投資組合規模如何影響早期創投回報Nigel Koh – 數據科學家, AngelListAbraham Othman Ph.D. – 數據科學主管, AngelList2020年4月
我們分析了AngelList平台上超過一萬名有限合夥人（LP）投資者的投資組合，探討投資組合規模對投資表現的影響。我們發現，投資於更多公司（如通過個別聯合交易或平台上的微型基金）往往會帶來更高的投資回報。平均而言，每增加一家投資公司，年度中位回報率增加9.0個基點，平均回報率增加6.9個基點。我們還發現，參與AngelList Access Fund的投資者表現優於未參與者。我們的結果與近期理論模型一致，這些模型表明早期創投投資回報遵循α < 2的冪次法則。
簡介
Wealthfront和Benchmark Capital的聯合創始人Andy Rachleff曾表示：「如果平均風險投資基金幾乎不賺錢，而種子投資的機會比風險投資公司追求的機會更不具吸引力，那麼天使投資人的典型回報必然是糟糕的。」這與小規模天使投資人的說法一致，他們因在少數交易中賠錢而放棄了初創公司。USV的Fred Wilson也表示：「早期投資很困難。你輸的比贏的多。」
早期創投投資風險
初創公司投資確實不是膽小者的選擇。Startup Genome Project報告顯示，2011年初創公司失敗率為90%，CBInsights的數據顯示，2019年約70%的初創公司失敗。儘管如此，高度集中的投資組合可能帶來巨額回報，如Uber的早期投資約有5000倍的回報。然而，識別和進入表現最佳公司的投資是困難的。我們的研究顯示，創投回報遵循冪次法則，只有少數高成功率的投資佔據了市場總回報的大部分。
市場總體表現
從總體市場來看，Cambridge Associates的基準數據顯示，早期風險投資在過去十年中的表現優於公開股票市場。AngelList平台的整體早期階段回報也講述了類似的故事：平台上的種子投資年回報率約為15%（扣除費用），使其成為具有競爭力的資產類別，尤其是風險投資回報與公開市場回報無關。這構成了一個明顯的悖論：在總體上，早期風險投資似乎是一個有吸引力的資產類別，但小規模投資者經常根據其投資初創公司的經驗和回報來輕視它。通過分析AngelList平台上的LP投資者表現，我們能夠解決這一悖論。我們的結果顯示，將早期風險投資作為一個資產類別並系統性地投資於它的投資者，往往比僅選擇少數交易的投資者表現更好。
投資組合規模與LP表現
我們的分析涵蓋了AngelList平台上的所有LP投資者，但為避免短期投資表現的偏差，我們過濾掉了投資組合有效持續時間不到一年的投資者，最終留下了10,665個投資者組合。我們觀察了LP通過聯合交易和微型基金所涉及的基礎投資數量。例如，如果一名投資者投資了五個聯合交易，並且還投資了一個投資於12家公司的微型基金，我們將該投資者計為有5+12 = 17個基礎投資。我們將投資者按其基礎投資數量進行分組，並考慮這些組的中位和平均內部回報率（IRR）。
圖1顯示了中位IRR與投資數量之間的關係。回歸項的係數為9.0個基點（每個基點為百分之一），這意味著100個投資組合的典型年度回報率比單一投資組合高出約9%。
圖2顯示了投資組合數量與平均投資者IRR之間的線性回歸結果。係數為6.9個基點，意味著100個投資組合的平均年度回報率比單一投資組合高出約7%。
雖然LP表現隨著投資數量的增加而提高，但需要認識到個別投資組合表現波動性大，這種波動性限制了投資組合規模對表現差異的直接解釋效果。線性回歸擬合的r2為中位數的0.23，均值的0.18，因此可以得出投資組合規模只解釋了投資者表現差異的一部分。
我們還進一步詳細研究了投資組合規模對投資者表現的穩健非參數衡量標準。在不同投資數量門檻下，我們比較了超過和不超過該門檻的LP的典型表現。
Access Fund投資者表現
我們將分析的10,665個投資者組合分為兩組：參與和未參與Access Fund的投資者，發現Access Fund投資者通常在各年投資組中表現優於未參與者。圖4顯示了2013、2014、2015、2016和2017年投資組中投資者的IRR分布，參與Access Fund的投資者分布更集中，表現更佳。
結果討論
我們的研究表明，早期創投回報可能遵循α < 2的冪次法則。這種冪次法則的平均數和變異數都是無界的。我們的結果與這一假設一致，顯示出投資組合規模與平均回報增加的關係。此外，優秀的投資者更有可能進行多筆早期投資，也更善於選擇好的投資。
總結來說，本研究顯示，增加投資組合中的公司數量，可以顯著提高早期創投投資回報，而參與系統性投資策略（如Access Fund）能帶來更好的表現。
